Sumol+Compal, crescimento escondido

Companhia

Bebo Sumol para aí desde sempre e eu sei que não devo. Aquilo é uma mina de açúcar. No outro dia fui ao supermercado à ala dos refrigerantes comparar calorias. O Sumol ganha, por pouco mas ganha. Saiu um Sumol novo, com embalagem renovada, que tem ainda mais calorias. Assim sim, estamos a falar. A companhia mesmo reconhece a tendência picuinhas do consumidor que passou a ter em atenção as calorias. A verdade é que o Sumol é das bebidas mais vendidas em Portugal e em África a empresa afirma haver mais aceitação das bebidas açucaradas como fonte de energia. Todos os portugueses já beberam Sumol e a maioria até há-de gostar daquele sumo gaseificado. Eu gosto. Sempre achei a Sumol a marca de referência e a Frisumo, bebida concorrente da Unicer, a marca branca. No sabor nota-se a diferença, o Sumol é melhor e tem pequenos bocados de polpa que eu gosto. Podem lá ter posto só 0,01% de laranja, mas ao menos dão-se ao trabalho de me querer enganar os olhos. Eu agradeço isso.

Entre as várias tendências na alimentação, com visibilidade mediática relevante, é notório o progressivo ataque ao açúcar no chamado Velho Mundo. Se no Novo Mundo reconhece-se ao açúcar o benefício do aporte energético imediato, a opinião pública do hemisfério Norte tem vindo a aumentar a sua sensibilidade a notícias condenatórias desta matéria-prima natural, considerada como uma das principais responsáveis pela obesidade e por doenças crónicas não transmissíveis. O debate público tem endurecido de tom, com tomadas de posição próximas do fundamentalismo por parte de alguns elementos da comunidade científica, bem como o advento de práticas fiscais aplicáveis a produtos com elevado teor de açúcar, comparáveis às do tabaco ou das bebidas alcoólicas.

Relatório anual de 2014

A Compal eu bebo diariamente. Os seus sumos naturais fazem parte do meu almoço e por vezes do pequeno-almoço. Levanta-te da secretária do trabalho, vai à copa, abre o frigorífico e conta quantos Compal e Sumol lá estão. Garanto-te que são mais que Coca-Cola, o que é um feito fantástico. A Coca-Cola é a líder em muitos países no mercado de bebidas não alcoólicas. Em Portugal, não.

Agora junta a Sumol com a Compal, duas companhias com décadas de história, e tens a Sumol+Compal (SUCO), distribuidora de Sumol, Compal, Ucal, Pepsi, Guaraná, B!, Um Bongo, etc. Nascida em 2009, mas que começou a ser desenhada em 2005, o processo envolveu a Caixa Geral de Depósitos, que ainda é accionista na SUCO. A maior accionista é a Refrigor, que detém quase 80%. A Caixa tem cerca de 11%. O que faz com que, excluindo outras posições grandes, estão dispersas em bolsa apenas 5,1% das acções da SUCO. Não é fácil adquirir uma posição significativa sem mover o mercado para longe do preço-alvo.

Valorização e coisas para pensar

O PB, price to book, da SUCO é de 0,85. O PE em relação à média dos lucros desde 2010 é de 29. Um valor para mim impensável de merecer sequer uma segunda olhadela. Pronto, acabou, até à próxima.

Bem, fui beber um Bongo e vou dar uma segunda olhadela. A SUCO tem um EV/FCF de 10 em relação à média de free cash flow gerado nos últimos 5 anos. Eu vejo esta valorização como correcta para o negócio actual. Se a SUCO não pretendesse expandir-se, então este preço seria razoável, no entanto é intenção da companhia expandir para fora de Portugal. Em 2014, cerca de 41% das vendas provieram do estrangeiro, donde Angola lidera. Em 2008, este valor era de ~16%. Isso equivale a um crescimento de 2008 até 2014 de >150%. Anualmente, teve de crescer a >30%. Wow! Esse múltiplo de 10 parece-me pouco.

Existem 2 problemas fatais para as empresas em crescimento. O primeiro é o endividamento a que se sujeitam para financiar o crescimento. Aqui a Sumol+Compal tem sido agressiva tanto a endividar-se como a pagar dívida. Em 2007, a dívida de longo prazo do grupo ascendia a 23M€. No ano seguinte disparou para 264M€. O seu debt to equity foi acima de 200% desde pelo menos 2010 até 2013. Em 2014 caiu do precípicio e aterrou em 79%. Este valor ainda é bastante alto, não há dúvida, mas fiquei atabalhoado com tamanha queda em tão curto espaço de tempo. No primeiro trimestre de 2015, a companhia reduziu o seu debt to equity para 53%. Em contrapartida, tem actualmente uma porção da dívida a terminar dentro de um ano que é acima da sua posição financeira. Ou seja, o seu current ratio é abaixo de zero neste momento e isso é o que pode levar as companhias à bancarrota. Como irá a companhia cumprir as suas obrigações financeiras que caducam dentro de 1 ano? No pior dos casos, irá vender acções no mercado.

O outro problema é os mercados para os quais se expande e a facilidade com que é capaz de replicar o sucesso no mercado original nos restantes. Eu tendo a achar que todos gostam de água gaseificada açúcarada com sabor a fruta e a sumos naturais de fruta. Eu gosto e bebo desde sempre.

O grupo vendeu uma participação na Sumol+Compal Marcas, subsidiária com interesses em Angola, à Copagef da Castel, empresa francesa dona da cerveja angolana Cuca. Com o dinheiro foi paga dívida e emitidos dividendos. A SUCO vê a Castel como capaz de ajudar a entrar em mais mercados africanos dada a sua experiência.

Pelo que eu percebi, a SUCO não tem estabelecida uma política de dividendos. O que ainda assim não a impediu de ter vindo a distribuí-los numa regularidade anual. Com o último dividendo, 0,19€, o yield correspondeu a ~10%. Nada mau. O dividendo é como o bom-dia da hospedeira de bordo quando entro no avião. Não fico ofendido se não me disser bom-dia, mas dito sabe bem. Devemos, é claro, preferir que a companhia congele o dividendo quando tem obrigações de dívida a pagar.

Sobre a rendibilidade da companhia, a tendência é constante. O profit margin é uns míseros 3,7% para 2014. Existem muitos gastos em despesas não relacionadas directamente com a operação.

Conclusão

As empresas em crescimento, pensa Facebook, Uber, emitem acções a torto e a direito para financiarem o seu crescimento sem a responsabilidade de terem de pagar de volta, caso se endividassem. A SUCO tem tido uma história de não diluição das acções e, aliás, até reduz. Resumindo, uma companhia com grande reconhecimento das suas marcas pelo público, dívida a descer para níveis razoáveis desde níveis absurdos, Portugal ainda a representar a maioria das vendas apesar de a empresa estar em mais de 40 países e as vendas no estrangeiro a crescerem desde pelo menos 2008 acima de 30% anualmente. A minha maior apreensão na Sumol+Compal é que a dívida volte a ficar incomportável, ou que em Angola se dê algo parecido com a Unitel e a PT. O fim da Portugal Telecom começou em Angola às mãos de Isabel dos Santos. Se a SUCO estivesse a apostar todo o seu futuro em Angola, eu não conseguiria investir. Pelo contrário, a SUCO não tem todas as cartas jogadas em Angola, pelo que um possível descalabro, apesar de afectar bastante a empresa, não seria o seu fim. No ano de 2015 está a ser contruída uma fábrica em Angola para contornar os impostos fronteiriços que Luanda aumentou para produtos alimentares. Por último:

O principal destino das vendas realizadas no exterior pela SUMOL+COMPAL é o continente africano, com uma presença em cerca de 30 países. Neste continente, no exercício em análise, a evolução das vendas em volume foi desfavorável (-7,2%), como seguidamente se comenta. Em Angola, o agravamento das pautas aduaneiras, uma intensidade concorrencial mais forte e a redução de stocks de SUMOL nos principais importadores tendo em vista a migração para o abastecimento local, conduziram a um decréscimo das vendas, em volume. Em paralelo, constituiu-se a SUMOL+COMPAL Angola que com uma equipa local fortemente reforçada desenvolverá o negócio neste país.
A SUMOL+COMPAL Moçambique cumpriu em 2014 o seu segundo ano de desenvolvimento. As vendas em volume cresceram com significado, mas o nível de actividade está ainda bastante aquém da capacidade instalada. A nossa principal marca neste mercado, COMPAL, tem um potencial de crescimento muito elevado e existe oportunidade para o lançamento ou desenvolvimento de outras marcas. Por outro lado, iniciaram-se no ano em apreço as primeiras exportações de produtos fabricados na unidade de Boane para a África do Sul, Suazilândia e Madagáscar. Na região constituída pelos países da Southern African Development Community (SADC) existe um mercado importante de bebidas e um dos objectivos da SUMOL+COMPAL Moçambique é explorar as oportunidades de exportação para esses mercados.
A evolução das vendas nos restantes países no continente africano foi negativa. Os desempenhos positivos nos mercados lusófonos – Cabo Verde, Guiné Bissau e São Tomé não foram suficientes para contrariar as dificuldades nos restantes mercados, principalmente no Magreb e África Central.

Relatório anual de 2014

Aviso: Lê as tuas coisas e não me peças dicas. Vieste a este mundo para caminhar os trilhos já caminhados e receber pancadinhas nas costas ou para almejares mais alto e te atreveres a pôr tudo o que tens em jogo quando o que sabes e o que vês difere?

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